斯瑞新材研究报告:专注高端市场专攻国产替代

斯瑞新材(以下简称“公司”)是一家以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应 用领域为目标市场,向客户提供高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、 高性能金属铬粉、医疗影像零组件等产品的关键基础材料和零组件制造商。 公司前身为陕西斯瑞工业有限责任公司,成立于 1995 年 6 月,由王文斌、方玲、王丽美、 蔡同铭共同出资设立。公司2004年进军输配电高压领域,2008年获评高新技术企业认定, 2019 年获评工信部制造业单项冠军产品,2022 年于科创板成功上市。公司拥有核心发明专 利超 150 项,并获得国家科技进步二等奖以及中国有色金属工业科学技术一等奖等荣誉, 公司生产技术位于国内前列。

公司实控人为王文斌,持有公司 40.34%的股份;员工合计持股 20.59%,其他个人及机构投 资者合计持股 39.07%。公司子公司斯瑞铜合金及斯瑞扶风主要从事高强高导铜合金材料、 高性能铬粉以及铜铁合金材料及制品的生产和销售;斯瑞精密主要向母公司和斯瑞铜合金提 供材料锻造工艺环节的加工服务;苏州斯瑞主要负责光电材料、铜合金等产品的研发及销售; 盘环科技负责机械、航空航天零部件的加工及销售。公司及子公司产品及业务涉及新能源汽 车、光电及航空航天等高端制造领域。

2017-2021 年公司营业收入持续稳步增长,由 2017 年 3.93 亿元增长至 2021 年 9.68 亿元, 年均复合增长率为 25.3%,营业收入中高强高导铜合金材料及制品以及中高压电接触材料及 制品占比最大,二者合计营业收入占比稳定在 72%。公司 2021 年营业收入增长幅度较大, 较上年增长 42.26%,主因公司高强高导铜合金材料及制品销售收入保持快速增长(公司的 铸锭材料可广泛用于连接器等领域),下游客户对公司产品的需求大幅增加,同时受原材料 价格上涨影响,产品售价提高从而推动收入增长。 公司 2017-2021 年毛利由 0.84 亿元增长至 1.85 亿元,年均复合增长率在 21.8%,高强高导 铜合金材料及制品以及中高压电接触材料及制品同样为毛利中占比最大产品,二者合计占比 为 77%。公司 2022 年前三季度毛利出现较大幅度波动,主因原材料铜价格大幅上涨、疫情 对物流及生产节奏的扰动,导致毛利有所下降。

公司综合毛利率维持在 20%左右,其中高强高导铜合金材料及制品以及中高压电接触材料及 制品毛利率整体高于公司综合毛利率,2021 年受原材料铜价上升影响有所下降。伴随公司营 业收入持续上升,规模效应带来公司期间费用持续下降,同时公司专注于高强高导铜合金材 料及制品、中高压电接触材料及制品的研发投入,并针对铜铁合金新材料、CT 和 DR 球管零 组件、高温合金国产化材料等领域展开了多项储备技术研发,使得研发费用占比稳步增长。

2017-2021 年公司归母净利快速增长,由 2017 年 0.34 亿元增长 85.6%至 2021 年的 0.63 亿 元,年均复合增长率为16.7%,归母净利持续增长主因核心产品产销量的增长。公司2022年 前三季度归母净利同比增长 31.4%至 0.6 亿元。

公司以铜基特种材料的制备技术为核心,从中高压电接触材料及制品业务起步,着力开展 高强高导铜合金材料及制品的技术应用,开拓了高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件以 及铜铁合金材料等核心技术。

截至 2021 年年底,公司拥有高强高导铜合金铸锭等材料产能约 6375 吨/年,中高压电接触 材料及制品(仅统计铜铬触头,占该制品收入超 80%)800 吨/年,高性能金属铬粉产能约 700 吨/年,CT 和 DR 球管零组件产量约 9.54 吨(由于该产品主要根据客户需求定制化生 产,因此较难统计产能)。

公司于 2022 年 3 月在科创板上市发行 4001 万股,成功募集资金 4.19 亿元,募集资金主要 用于年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目(一期),项目整体规划分三期建设, 合计 4 万吨/年产能。 募集资金投向一期项目 2 万吨/年产能建设,项目中围绕高强高导铜合金材料及制品,安排 1.43 万吨/年材料、制品、粉末产能,围绕铜铁合金材料,安排 5700 吨/年铜铁合金杆棒线、 板带、粉末产能。高强高导铜合金材料和制品主要服务于新能源汽车、轨道交通以及光伏 单晶硅等新兴领域,公司原有高强高导铜合金铸锭产能为 6375 吨/年,新增铸锭产能达产 后,合计产能合计约为 1.44 万吨/年左右。铜铁合金材料具有优良的导热性、抗弯折性能以 及低热膨胀系数等特性,适合作为新一代电磁屏蔽材料,是新型显示器的关键材料。公司 已储备铜铁合金材料相关的多项核心技术,但尚无铜铁合金材料产能,此次募集资金投资 项目为公司新增产品产能,实现了现有核心技术的产业化,也将进一步丰富公司现有业务 线。

铜加工材是指由铜及铜合金制作出的各种形状的铜材,具体包括铜带材、铜管材、铜排板、 铜棒材、铜箔材、铜线材、铸造铜合金及其他。据中国有色金属加工工业协会,2021 年中 国铜线 万吨,占全国铜材产量的 51%;铜板带(排)、铜管、铜棒、铜箔 产量分别为 350 万吨(其中铜排 122 万吨)、214 万吨、210 万吨、62 万吨。目前国内初 级铜加工材占比较高,铜板带、铜箔等精加工铜材供给仍有上升空间。

铜杆是制作铜线的主要原料,是铜材中最大类的产品,据中国有色金属加工工业协会, 2018~2021 年期间中国铜线 万吨。铜管是生产技术和产品质量都 较为成熟的铜材产品,据中国有色金属加工工业协会,2018~2021 年期间中国铜管生产运 行较为平稳,平均产量为 245 万吨/年。目前,各铜管企业生产技术多采用连铸连轧技术, 产品结构中紫铜类占比较高,生产技术及产品质量较为类似。 铜板带得益于需求端的带动,成为国内铜材的主要增长动力。据中国有色金属加工工业协 会,2018~2021年期间,中国铜带材产量增长23%至228万吨/年。从产品结构上看,黄、 紫铜板带占比为 75.4%,其他铜合金板带占比为 24.6%,国内铜板带产品合金化水平仍有 上升空间。电解铜箔是铜加工领域产量占比较少的一类铜材,但发展速度快、潜力大、产 品附加值高,据中国有色金属加工工业协会,2018~2021 年期间中国铜箔产量增长 44%至 62 万吨,但目前中国生产的中低端铜箔产品较多,高端产品(如高频高速电路用铜箔、IC 封装载板用极薄铜箔等)领域相比日本、欧洲生产技术和装备存在较大差距。 从铜材需求结构来看,电力行业是国内铜材最主要的需求领域(需求占比约 48%),其次 为空调制冷(占比约 14%),其他如交通运输、建筑、电子等领域分别消耗了 9%~10%左 右的铜材。从近年经济发展趋势及政策导向来看,我们预计电力行业或仍占据铜材消费主 要比重,但占比趋于稳定;汽车工业中的新能源汽车板块将成为未来拉动铜材消费增长的 亮点之一,或将带动铜板带及电解铜箔需求持续增长。

从铜加工材进出口结构来看,据《先进铜合金材料发展现状与展望》( 2020 年 9 月),按照 包括各种常用铜材在内的总体产量和进口量计算,通用铜材(铜线、铜管等)的国内满足 度达到了 96%,但中国对在国家安全、重大工程和经济建设中具有重要地位并且具有高附 加值的高性能铜合金材料进口依赖度较大。据安泰科,2020 年中国铜箔出口量占比 24%, 进口量占比 32%,是国内最大的进口铜材产品;同样广泛应用于新能源汽车的铜板、带出 口量占比 9%,进口量占比 18%,中国对于高性能铜合金材料进口依赖度较高。考虑新能 源汽车及智能终端或为未来铜材主要消费领域,国内对高性能铜合金材料需求将不断提高, 但当前中国出口铜材仍以工艺简单的通用铜材为主,进口则多为工艺复杂的高端铜及铜合 金产品,产品单价存在贸易逆差,因此开发先进铜合金材料及其高效制备加工技术对促进 战略新兴产业发展、推动中国由材料大国向材料强国迈进起着重要的支撑作用。

公司所生产的高强高导铜合金是一种技术含量高、处于国际科技前沿的特种铜材,该材料 具有较高的强度和导电性,同时具备导热性、耐磨性、耐蚀性、抗高温软化和抗应力松弛 等性能,应用范围包括牵引电机端环和导条、承力索和接触线、高端连接器、引线框架等, 涉及轨道交通、航空航天、5G 通信、新能源汽车等领域,目前公司已实现高强高导铜合金 在高端连接器方面、牵引电机端环和导条的产业化运用。

连接器是使导体与适当的配对元件连接,实现电流或信号接通和断开的元件,在器件与组 件、组件与机构、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递的作用。连接器的上游原材 料是有色金属、稀贵金属、塑胶材料和其他辅助材料,其中有色金属材料主要为铜合金, 用于制作连接器的接触件。

汽车的合成化趋势使连接器的集成度越来越高,因此对其材料的综合性能要求也逐渐苛刻。汽车连接器所需的性能包括高接触力、位移形变小、折弯角度小以及交变应力不失效等。 这便要求铜及铜合金带必须具备高屈服强度、高弹性模量、高导电率以及优异的抗疲劳性 等性能。由于铜易与其它元素形成铜合金,因此可通过合金化的方式提高铜各项性能,来 满足汽车连接器用铜合金带的性能要求。高强高导铜合金作为兼具高强度、高导电性和一 些特殊性能的合金,是高端连接器的重要原材料。

伴随国家政策对新能源汽车的鼓励,新能源汽车产销量持续增长(据中国汽车工业协会数 据,2022 年 1 至 9 月,新能源汽车产销分别达到 471.7 万辆和 456.7 万辆,同比增长 1.2 倍和 1.1 倍,市场占有率达到 23.5%)。由于新能源汽车大电流、高电压的电驱动系统对可 靠性、体积和电气性能提出更高要求,连接器(特别是高压、高速连接器)在新能源汽车 中较传统汽车连接器用量有所增加,我们预计伴随新能源汽车产销量的不断增长,新能源 汽车连接器行业仍有较大发展潜力。

目前传统汽车连接器仍占汽车连接器市场主要份额,2020 年中国汽车连接器市场规模为 644.3 亿元,同比上升 6.4%。在国内大力发展新能源汽车的大背景下,各主机厂持续加大 新能源汽车的投入力度,使得国内新能源汽车产销量持续上升,进而带来新能源汽车连接 器市场发展迅速。据中商产业研究院,2020 年新能源汽车连接器市场规模为 47.8 亿元,占 汽车连接器总规模的 7.4%。我们预计伴随新能源汽车的不断发展,汽车连接器市场有望持 续增长。

高压大电流的连接器对汽车电动化的发展至关重要,新能源汽车高压连接器的单车价值量 约 700-3500 元,远高于低压连接器。伴随新能源汽车渗透率持续提升及各大车厂新能源布 局推进,高压连接器市场规模有望持续增长。据中商产业研究院预计,2021-2025 年中国市 场新能源车高压连接器需求有望由 58.4 亿元增长至 249.2 亿元,年均复合增长率约 43.7%。 高级驾驶辅助系统汽车安全系统应用下的高速数据传输为高速连接器的新应用领域。随着 汽车智能化的不断发展,高速连接器应用随之增长。高等级自动驾驶渗透率提升打开高速 连接器需求空间,据中商产业研究院预计,2021-2025 年中国高速连接器市场空间有望由 65.5 亿元增长至 135 亿,年均复合增长率约 19.8%。

伴随连接器向小型化、无线化、高速化以及智能化发展,新能源汽车、航空航天、以及 5G 等领域将成为连接器需求的新起点。5G 智能终端的 Type-C 接口和基站用电源连接器不断 技术迭代,对材料性能要求不断提升;航空航天连接器的应用环境苛刻,可靠性要求高, 并向小型化、轻量化和高速化发展;而新能源汽车则伴随渗透率的提高以及辅助驾驶及无 人驾驶技术的发展,将继续驱动高端连接器消费增长。据《铜合金材料在新能源汽车上的 应用研究》,目前一辆新能源汽车平均用铜 40-83kg,一整套汽车线kg, 其中导体重量一般占线 年全球新能源乘用车约为 2010 万 辆,则对应线束(含连接器)铜合金用量由 2021 年的 10-14 万吨增长至 30-45 万吨,对应 年均复合增长率约为 31.6%。

公司生产的高强高导铜合金以铸锭形式销售至下游,并由下游客户轧制成板带,供给下游 生产成连接器,应用于消费电子、新能源汽车等行业。据招股说明书,公司高强高导铜合 金铸锭客户主要有晋西工业集团、金田铜业以及兴业盛泰,客户均布局新能源汽车连接器 相关产线,我们预计伴随新能源汽车产业需求的持续驱动,公司高强高导铜合金铸锭销量 有望持续增长。

牵引电机是轨道交通车辆的“心脏”,对轨道车辆的动力品质、能耗、控制、经济性等都产 生影响。由于牵引电机的功率大、转矩大、转速高,转子温度高达 200~300℃,同时有电 磁力、离心力、热应力等影响,因此转子的端环和导条需要采用强度更高、导电和导热性 更好的高性能铜合金材料。高强高导铜合金材料是牵引电机中端环和导条的优良使用材料, 经过十余年发展,斯瑞新材成功开发了以铬锆铜(CuCrZr)为核心的高强高导铜合金材料, 解决了国家轨道交通建设关键基础材料依赖进口问题,并返销全球,成为全球该领域最主 要的供应商之一。主要客户有美国西屋制动、美国 GE 交通、法国阿尔斯通、庞巴迪、德国西门子、斯柯达、中国中车等。

铁路是关系国计民生的重要基础设施。党的十八大以来,中国铁路快速发展,取得了显著 成就,为支撑和引领经济社会发展发挥了重要作用,成为国家现代化建设的重要引擎。 2021 年 3 月交通运输部在国新办发布会上表示,“十四五”期间交通强国将加快建设,国内 将新增铁路里程 3000 公里。此外,《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提到,到 2035 年,全国铁路网达 20 万公里左右,形成全国 1、2、3 小时高铁出行圈和全国 1、2、3 天快 货物流圈,铁路运输安全持续稳定。 “十四五”期间,天津、浙江、山东、江苏等地均在“十四五”综合交通运输行业规划中对铁路 网络布局、重点建设项目等方面提出具体部署,并且提出具体的铁路运营里程建设或投资 规划目标,我们预计伴随政策对铁路发展的扶持,以及铁路路网体系建设的不断完善,轨 道交通对牵引电机的需求将稳步增长。

电接触材料是电气开关设备的关键基础材料,承担电路开断和耐压的作用,材料性能决定 了电气开关设备的开断能力和接触可靠性。目前,铜基材料是中高压电气开关的主流电接 触材料,主要包括铜铬材料和铜钨材料。铜具有高导电和高导热性能,但抗熔焊和机械强 度较低,而铬具有高熔点和较强的吸气能力,在铜基体中加入铬使材料具有良好的抗电弧 烧蚀性、较高的耐电压强度,较大的开断电流能力,同时还具有较低的截流值和良好的抗 熔焊性能,钨则可应用于电压等级更高的领域。

中高压电接触材料及制品主要应用在电源工程(发电厂)、输配电网络、轨道交通的中高压 开关设备中,斯瑞新材目前已掌握包括真空熔铸法制造、真空自耗电弧熔炼制造以及3D打 印制造技术等电接触材料及制品领域相关的核心技术。公司经过二十多年持续研发创新, 研发出了领先全球的触头材料,并解决国家电网建设触头材料依赖进口问题。公司生产的铜铬电触头于 2019 年获得工信部单项冠军产品荣誉,产品国内市占率大于 60%,全球市 占率约 50%,成为全球细分行业第一。公司中高压电接触材料及制品客户覆盖了西门子电 气、ABB、伊顿、施耐德等全球知名的电气设备制造商和西电集团、旭光电子等国内主要 电气设备制造商。

中高压电接触材料及制品可以应用于电力的发电、输电和配电领域。发电侧主要指电源工 程即发电厂的建设(包括风光水核能以及火电建设)。输配电包括输电、变电和配电三个过 程。输电指电能的远距离传输,变电是利用一定的设备将电压进行高低转换,配电则是将 电能分配至家庭、企业等用户。

据《BP 世界能源统计年鉴》(2021 年版),2010 年以来中国发电量占全球发电量比重均在 20%以上,位居全球第一。2020 年全球新增发电量-177 太瓦时,中国新增 3.7%(275 太 瓦时)至 7779.1 太瓦时。中国新增发电量中,清洁能源发电量贡献主要增速。风电、太阳能以及其他可再生资源发电量增速分别为 14.8%、16.2%以及 19.9%,三者合计占新增发 电量比重 32.2%,表明国内电力生产供应结构延续绿色低碳发展态势。我们预计为实现 “3060 碳达峰、碳中和”,新能源新增装机量将持续增长,将会带动发电及输配电工程需 求持续增长,可再生新能源发电量占比有望持续提高,国内能源结构将持续优化,中高压 电接触材料及制品的新一轮需求也将不断扩大。

电力开关设备根据绝缘介质的不同种类,大致可分为空气绝缘开关设备、六氟化硫(SF6) 气体绝缘开关设备、固体绝缘开关设备等。目前主流设备为空气绝缘开关设备以及 SF6 气 体绝缘开关设备。空气绝缘开关设备具有环保性和较高的安全特性,目前主要应用于中高 压开关设备中,也是公司铜铬触头主要应用领域。SF6 气体绝缘开关设备由于具有耐电强 度高、灭弧能力强和化学稳定性好等优点,主要运用于电压等级较高的开关设备中。 据华经产业研究院,2020 年断路器行业产能持续增长,主要产品产量稳步上升,其中 GIS、 金属封闭开关设备、真空断路器、隔离开关和真空灭弧室等增幅显著,但 72.5kV 及以上高 压 SF6 断路器产量持续下滑。2020 年 72.5kV 及以上电压等级高压 SF6 断路器产量 7770 台,较 2019 年同比下降 6.72%,产量连续三年下降。

由于 SF6 气体是一种强温室气体,其碳排放等效系数为 23900,半衰期长达 3200 年,是 国际公约限制使用的六种温室气体之一,且据《c4f8、cf4 混合气体绝缘性能研究》及 《SF6 替代气体研究现状综述》,SF6 气体占温室气体总排量已经超过 15%。我们预计伴 随“双碳”政策的持续推进,以及在 72.5kV-252kV 电压等级全球用线 开 关的技术进步趋势推动下,使用铜铬触头的空气绝缘开关设备将会有更广阔的运用空间。

金属铬具有熔沸点高、硬度大、抗腐蚀性强等特点,在工业生产中应用广泛。由于铬金属 粉末对许多不同的酸和碱以及热气体具有高度的耐腐蚀性,其下游应用领域逐步转向高端 化,下游厂商对金属铬的性能要求有所提高。但由于金属铬中杂质含量会对其性能产生较 大影响,因此降低金属铬中杂质含量是使其应用高端化的重要环节。高纯低氧低氮低酸不 溶物铬粉、真空级脱气铬粉及球形铬粉是一类具有高性能的金属粉末,制备工艺复杂、技 术难度大,主要应用于高强高导合金、电工合金、高温合金、靶材等领域。此外,球形铬 粉是球形度高、流动性好、松装密度高的铬粉,能够应用在 3D 打印等领域。斯瑞新材目前 具备高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉、真空级脱气铬的制备工艺技术,自主掌握了低温液氮 研磨工艺,并设计了一整套低温液氮研磨设备和工艺流程方案,是国内能够批量化制备高 性能金属铬粉的主要制造商之一。 高性能金属铬粉应用范围广,一方面能够满足高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触 材料及制品对高性能铬粉的需求;另一方面,随着靶材、高温合金等行业的快速发展,高 性能铬粉的需求将进一步提升。

高温合金指能够在600℃以上高温条件和一定应力作用下长期工作的金属材料,具有优异的 高温强度、抗氧化和耐腐蚀性能、良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能。高温合金被称 为“现代工业皇冠上的明珠材料”,最初主要应用于航空航天领域,随着技术发展和产量提升, 逐渐被应用到核工业中的蒸汽发生器热传管、汽车工业中的涡轮增压器、玻璃制造工业中 的离心喷头、端头、通气管等领域也应用了高温合金。随着近年来中国航空航天、核电等 领域的快速发展,高温合金的需求量也在逐步增长,进而推动了国内高温合金产量的增长。 据华经产业研究院,2017 年以来国内高温合金产业快速发展,需求平均增速在 20%左右, 产量平均增速在 19%。

虽然中国高温合金产业发展较快,但整体技术水平与世界先进水平仍存差距,高端品种尚 未实现自主可控,导致高温合金供需缺口较大。我们预计伴随国家对战略性新材料产业扶 持力度加大,国内企业也将逐步具备高温合金自主研发和生产能力,国产化进程稳步推进, 高温合金、高性能合金等行业有望获得稳健、长足的发展。

铬是高温合金中非常重要的添加元素,用于提升合金的高温抗氧化性能和耐腐蚀性。根据 部分高温合金含铬量来看,目前金属铬在高端高温合金中添加的比例在 20%左右,即每 1 万吨高端高 温合金约需要金属铬 2000 吨。由于铬元素含量的增加,会有效提高材料的耐高 温、耐腐蚀性能,我们预计在高温合金超高温应用场景的要求下,金属铬在高端高温合金 中添加的比例有望继续增长。

CT 和 DR 球管是医疗影像设备中的 X 射线发射源,直接影响成像质量和使用寿命。CT 和 DR 球管零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。虽然近年来国内医疗影像 领域有所发展,但在 X 射线管和相关零组件方面,中国依旧严重依赖国外企业。特别是 2020 年“新冠”疫情期间,新建医疗设施需要配套大量 CT 整机设备,然而由于 CT 球管价值 量高,医院和 CT 厂商的备货有限,面对 CT 诊断量骤增、全球供应链受到疫情影响的严峻 形势,实现 CT 球管的自主可控具有战略意义。斯瑞新材在医疗影像设备中主营 CT 和 DR 球管零组件,具体产品包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。基于对高性能金 属材料的长期研发和产业化经验,公司实现了对 CT 球管和 DR 球管核心零组件的国产化生 产。

CT 设备是医疗影像领域最重要的设备之一。但是中国的 CT 设备人均保有量与发达国家存 在较大差距,截至 2019 年末,中国人均保有量为每百万人拥有约 18 台,美国为 44 台,日 本为 111 台,中国 CT 设备行业发展空间仍较为广阔。2019 年中国 CT 设备市场销售量为 3825 台,弗若斯特沙利文预计 2024 年销售量将达 6168 台,复合增长率达 10%,保有量将 增加至 51024 台,人均保有量将增长至 30 台/每百万人。 伴随国内持续新建医院和独立影像中心,以及不断加强的基层医疗力量,中国医疗系统对 DR 的需求继续攀升。截至 2019 年中国 DR 设备销售量 13502 台,弗若斯特沙利文预计 2024 年将达 23307 台,年均复合增长率达 11.5%,增速持续提高。

公司为国内少数能够提供 CT 球管和 DR 球管零组件的企业,已经实现对西门子的稳定批量 供货,并逐步实现对上海联影、昆山医源(原昆山国力子公司)、无锡麦默、中国电子科技 集团第十二研究所、珠海瑞能等国产设备及球管主要生产企业的供货,成为 CT 球管和 DR球管零组件的国内主要供应商。我们预计伴随国内医疗影像设备行业国产化的需要,公司 CT 及 DR 球管零组件将依托下游医疗影像设备行业拥有广阔的发展空间。

根据公司当前募投项目建设进度,我们预计公司2022/2023/2024年高强高导铜合金铸锭产量 为 0.5/0.95/1.3 万吨,中高压电接触材料及制品产量为 751/901/1081 吨,高性能金属铬粉产 量为 381/901/1541 吨,CT 和 DR 球管零组件产量为 12/24/36 吨。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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